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	<title>China Tells &#187; Publication (出版发行)</title>
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	<description>Investor&#039;s Portal to China</description>
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		<title>伍治坚:欧债危机新篇章 (A New Era of Euro Debt Crisis)</title>
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		<pubDate>Tue, 17 Jan 2012 08:15:38 +0000</pubDate>
		<dc:creator>Wushu</dc:creator>
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		<description><![CDATA[如果要用一个词语简单的概括2011年的全球金融市场，那么“欧债危机”可能具有相当的代表性。在过去的一年中，不管是股票、债券还是外汇投资者，似乎都要看欧洲的脸色行事。如果欧洲债务危机得到一定程度的缓解，各类风险资产便有很大的机会得到升值，反之亦然。 进入2012年，旷日持久的欧债危机是否会发生一些新的变化呢？在笔者看来，这个问题的答案既为是，亦为否。 先来看“是”的部分。欧债危机的新旧阶段的分水岭，当划分在2011年11月1日，即欧洲央行新任总裁德拉吉（Mario Draghi）的上任时间。俗话说新官上任三把火，德拉吉上任以来还不到三个月，但却已经实施了一些大刀阔斧式、前任行长特里谢（Jean-Claude Trichet）没有施行的新政策，总结下来有以下几条。 首先德拉吉在他上任后的第一次和第二次央行会议上，分两次将欧元基准利率从 1.5%下调到目前的1%，间接否认了前任行长特里谢在2011年上半年升息的政策。要知道欧洲央行一向以对待通胀威胁的严谨态度著称，即使在2008年 金融危机的时候，其基准利率也没有低过1%。这也是为什么特里谢在2011年上半年全球经济似乎还没有明显企稳，但似乎又有通胀隐忧的情况下，先于其他央 行急急升息的重要原因之一。但是德拉吉上任伊始就毫不犹豫将前任偏紧的货币政策逆转，可见其应对危机的决心。 德拉吉上任后的第二项重大 政策，是给欧洲所有的商业银行没有限量的长达三年之久的基于基准利率（1%）贷款，即所谓的长期再融资贷款（Long Term Refinancing Operation）。公平地讲，欧洲央行对欧元区猪猡诸国的困境并非视而不见。但由于央行宪章对其职责的限制，欧洲央行并不能像其他央行那样，给予那些 债台高筑的政府直接的金融援助，也不能在一级市场上购买这些政府所发行的债券。所以在迄今为止的所谓援助措施中，欧洲央行一直是遮遮掩掩，无法出台一些明 确的、足以平息市场担忧的彻底性政策，即使在购买猪猡诸国政府债券的时候也是偷偷摸摸，声称仅限于购买二级市场上的债券，并且在一定时日之后会重新卖出 （Sterilization）。 从央行政策的限制性角度来理解长期再融资贷款，此举可以说是欧洲央行在特殊情况下想出的一招权宜之 计。央行的如意算盘是，既然不能直接援助那些赤字政府，那就在宪章规定的权限之内，大规模援助欧元区的商业银行，然后通过商业银行之手给予身处债务困境的 政府一些援助（比如购买他们的政府债券），达到援助这些政府的最终目的。 但是从另外一个角度看事情的另一面，欧元区的领导人（特别是德 法领导人）仍旧希望给那些赤字政府足够的压力，继续推动其内部的财政改革和削减开支，因此又反对给予这些政府过多的金融援助，弱化其改革的压力，因此最后 敲定贷款期限长达三年，可以解燃眉之急，但将长期的根本性问题留给各国政府通过财政手段自行解决。 从市场反应来看，欧元区银行一共申请 了总额接近5000亿欧元的长期再融资贷款，大大超出市场预期。虽然此举对解决欧债危机的效果有待观察，但是德拉吉不同于前任的应对危机的处理方法可见一 斑。事实上，欧元对美元的汇率从德拉吉上任以来，从1.41左右一路下滑到1.27，在不到三个月的时间内贬值了10%强，可见市场已经开始认识到，新的 欧洲央行在应对危机时，完全不同于前任的政策以及影响。 说完了“是”，再简单说说“否”。在笔者看来，虽然德拉吉的一些大刀阔斧的政策，将自己同前任的政策分开，但是欧元区陷入债务困境的政府的根本问题，即过 高债务，过强币值和增长乏力等问题，无法在短期内得到解决。央行短期的货币政策不是万灵药，对解决以上长期的基本面问题作用有限。而要解决这些问题，根本 还是需要这些陷入困境的政府，进行更大规模的改革，以提高生产力和刺激增长，否则再过一年，我们可能还是会看到这些政府在债务的泥潭中步履蹒跚，越陷越 深。 此文原载联合早报. Related Posts:What&#8217;s the link between Greek Crisis and RMB (希腊债务危机和人民币)泡沫破灭2012 (Bubble to Burst in 2012)Wu Zhijian: Why Germany should not, and would not [...]]]></description>
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		<title>Presentation at Hedge Fund Conference November 2011 &#8211; China&#8217;s Reaction to European Debt Crisis</title>
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		<pubDate>Fri, 25 Nov 2011 04:31:52 +0000</pubDate>
		<dc:creator>Wushu</dc:creator>
				<category><![CDATA[Investing China (投资视角)]]></category>
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		<category><![CDATA[Stats China (统计图表)]]></category>

		<guid isPermaLink="false">http://blog.chinatells.com/?p=5244</guid>
		<description><![CDATA[The Presentation can be downloaded from HERE. 演讲稿原文可从此处下载。 Related Posts:Wu Zhijian Lecturing in NUS (国立大学讲座)Wu Zhijian being Interviewed by HedgeWeek (伍治坚接受HedgeWeek采访)Katsenelson: The mother of All Black Swans (中国在撒谎？)Wu Zhijian: China and Euro, Who Rescues Who? (伍治坚：唇亡齿寒的中欧关系)China&#8217;s Dilemma (两难的选择)Powered by Contextual Related Posts]]></description>
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		<title>A guess on China&#8217;s foreign reserve currency composition (外汇储备货币构成)</title>
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		<pubDate>Fri, 18 Nov 2011 05:37:24 +0000</pubDate>
		<dc:creator>Wushu</dc:creator>
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		<description><![CDATA[The actual currency composition of China&#8217;s foreign reserve is a state secret. However, we can get an educated guess on the components based on different sources of information. 中国外汇储备的外币构成没有人知道，但是可以管中窥豹，略知一二。 Related Posts:World Foreign Reserve Rank (世界外汇储备一览)Stats China: China&#8217;s Foreign Reserve amounts to 2273 Billion (外汇储备突破2.2万亿)China&#8217;s Foreign Reserve World No.1 (中国外汇储备世界第一)China likely to increase Gold Portion in [...]]]></description>
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		<title>Wu Zhijian: China and Euro, Who Rescues Who? (伍治坚：唇亡齿寒的中欧关系)</title>
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		<pubDate>Tue, 08 Nov 2011 07:25:21 +0000</pubDate>
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		<description><![CDATA[This Article was originally published on Business Times. A lot has been said about the potential rescue from China to the current European debt mess. For example, Mr Yu Yongding, a former member of China’s central bank monetary policy committee, wrote in Financial Times (Oct 31, 2011) that “Beijing will not ride to eurozeone’s rescue”. [...]]]></description>
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		<title>伍治坚：希腊离退出欧元区一步之遥 (Wu Zhijian: One Step Closer to Exit)</title>
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		<pubDate>Fri, 04 Nov 2011 02:21:09 +0000</pubDate>
		<dc:creator>Wushu</dc:creator>
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		<description><![CDATA[此文原载联合早报 10月31日，希腊总理帕潘德里欧提议举行公投，由希腊全体人民决定是否接受欧洲议会、欧洲央行和国际货币基金组织（IMF）给予希腊的债务援助。 在此之前，欧洲债务危机断断续续已经持续了接近两年。希腊总理在这时候抛出这一令人大跌眼镜的怪招，为这场危机的解决又增加了许多不确定因素。 一个重要的问题是，为什么希腊总理要在这时候宣布举行公投？公投在希腊国内有民意支持么？回答这个问题，要从如何治愈希腊债务问题的源头说起。 从历史经验来看，一个国家要摆脱债务危机，似乎有两种方法：速效的和缓慢的。这有点像西医和中医，西医讲求用强效的大剂量，对患病区域集中用药以求快速见效，而中医讲求慢条斯理循序渐进。 绝大部分经历过债务危机的国家都会选择西医疗法，因为这种方法虽然在短时间内要经历很大的痛苦，但是耗时短见效快，咬牙坚持忍一忍，危机可能就过去了。 对这些国家渡过债务危机的历史进行的研究发现，基本上他们扭转局势都需要两个必要条件：第一就是快速和大规模的本币贬值，第二就是债务重组。这两个条件缺 一不可。大规模的本币贬值，让债务国的国际竞争力在短时间内成倍上升，为以后经济恢复元气夯下基础；债务重组让债务国的还债压力得到暂时的缓解，不至于被 过多的债务压得喘不过气来。 这次广受关注的希腊债务危机，有两个不同于以往的特点：首先是希腊的债务大部分是本币（即欧元）；其次是希 腊没有自主调控币值的能力（受欧洲央行控制）。因此只要希腊继续留在欧元区，她就没可能通过传统的西医方法（即快速的本币贬值加债务重组）来解决其债务问 题，留给希腊的选择只剩下第二条，即笔者上面所提到的中医法。 选择了中医法，其本质就是选择了在本币不贬值的前提下，来提高国家的竞争 力和偿债能力，从经济学角度上来讲，无非就是要削减成本，降低不必要的支出，提高生产效率。因此希腊政府出台了一系列改革方案，比如削减公务员工资，延长 退休年龄，减少或者取消各种名目的政府支出等等。但由于这是一个循序渐进的疗法，因此不得不进行长期治疗，在短时间内也可能看不到什么立竿见影的效果。 正是因为中医法需要长时间的痛苦，让希腊政府似乎看不到解决问题的曙光。没有人喜欢自己的退休金和工资被削减，因此希腊国内不停地出现工会罢工。希腊的 工人上街游行，反对政府通过的削减赤字的决定。这也让希腊政府陷入两难的困境：不削减赤字就拿不到欧洲央行和国际货币基金组织的救援贷款，但过度削减的话 国内人民又吃不消。这就是这次希腊总理宣布举行公投的历史背景。 根据历史经验，唯一可以让希腊快速解决其债务危机的方法，就是退出欧元 区，并通过上文提到的西医疗法快速改革。但是这样做可能在短时间内造成社会混乱甚至动荡，并且希腊也会受到很大的国际压力和谴责，也不太可能继续获得国际 援助。在这样的情况下，帕潘德里欧破罐子破摔，决定通过公投来赌一次。如果公投的结果为否定，即希腊人民反对接受援助条款，那么欧洲其他国家的领导人就要 面对希腊违约，甚至是退出欧元区的可能性。到时候摆在他们面前的选择，就变成了要么同希腊妥协（即降低援助条约的要求，或者更大幅度的减免债务），要么继 续强硬到不惜让希腊退出欧元区。 以笔者之见，欧洲领导人妥协的可能性不大。主要原因是欧元区以德法为首的领导人，不太可能开一个先例让 希腊得到特赦（这个先例一开，后面就会有意大利、西班牙等国效仿）。同时欧洲央行在万不得已的时候，还是可以发挥最终借款人（Lender of Last Resort）的角色，来护住留在欧元区内的银行和政府债务。因此虽然希腊退出欧元区将造成很多动荡，但也不是没有办法应对。希腊如果真的退出欧元区，虽 然债务可以一笔勾销，但其成本也将是巨大的。帕潘德里欧可能到后来发现自己聪明反被聪明误，将自己逼入骑虎难下的境地。 Related Posts:伍治坚：希腊危机还没完 (Wu Zhijian: Game not over for Greece)伍治坚：金融危机离我们不远 (Wu Zhijian: One step closer to the Financial Crisis)Wu Zhijian being Interviewed by HedgeWeek (伍治坚接受HedgeWeek采访)Presentation at Hedge [...]]]></description>
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		<title>Wu Zhijian being Interviewed by HedgeWeek (伍治坚接受HedgeWeek采访)</title>
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		<pubDate>Mon, 24 Oct 2011 02:12:38 +0000</pubDate>
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		<description><![CDATA[The CEO of Woodsford Capital Management Pte Ltd, Wu Zhijian, has been interviewed by Hedge Week to discuss the regulatory environment in Singapore for Hedge Funds. 伍治坚接受Hedge Week专访并发表对新加坡基金法规环境的看法。 The Interview can be downloaded from HERE. Related Posts:Presentation at Hedge Fund Conference November 2011 &#8211; China&#8217;s Reaction to European Debt CrisisWu Zhijian, CEO of Woodsford Capital [...]]]></description>
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		<title>China&#8217;s Addiction to GDP (销魂的GDP)</title>
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		<pubDate>Fri, 21 Oct 2011 11:47:11 +0000</pubDate>
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		<description><![CDATA[China’s addiction to GDP growth can be traced back to 1992, more than a decade after the first stirrings of a market economy were launched with the establishment of the special economic zones. The student protests and subsequent clampdown in Tiananmen Square in Beijing in 1989 led many in China’s leadership to question the idea [...]]]></description>
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		<title>伍治坚：中美贸易战 (Wu Zhijian: Trade War Between China and USA)</title>
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		<pubDate>Thu, 20 Oct 2011 12:59:02 +0000</pubDate>
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		<description><![CDATA[今年10月11日，美国参议院以63票对35票通过《2011年货币汇率监督改革法案》。同一天民主党参议员希拉里(Hillary Clinton)对此法案的通过评论道：这一法案反映了很多美国人对于中国汇率政策的失望和不满。此消息一出，立刻引起中国方面的强烈回应。10月12日，即法案通过的后一天，中国外交部，中央银行和商务部纷纷表态，对此法案提出了坚决反对。同一天人民币对美元汇率一改年初以来的升值趋势，陡然在一天之内突降0.5%，似乎从侧面宣示了北京的强硬立场。 这样剑拔弩张的态势让人不免开始担心：中国和美国，这两个世界上最大的经济体，是否会打起贸易战？在目前全球经济复苏形势不明朗，欧洲债务危机没有明确解决方案的时候打起贸易战，岂不是雪上加霜，加大全球经济重回08年衰退的风险？ 要分析这场贸易战的发展态势，就要从最近这次交锋的源点，即美国说起。事实上中美之间的贸易摩擦时有发生，并且往往在美国国内政治矛盾比较突出的时候，比如美国总统大选之前达到高峰。最近美国国内的政治气氛不可谓不紧张。首先是草根阶层发起的占领华尔街(Occupy Wall Street)运动，从一开始几乎无人关注，到目前的规模日盛，甚至连美国总统奥巴马也在公开场合表示理解占领华尔街运动的倡导者。占领华尔街运动的本质是美国国内贫富差距拉大导致的阶级矛盾激化的一个爆发。这种贫富差距的拉大，在08年金融海啸之后美国国内失业率陡增的情况下更加明显，甚至给人一种朱门酒肉臭（华尔街的高管继续坐享千万美元的年薪），路有冻死骨（一千五百万左右的失业人口，每天只能靠领救济金过活）的感觉。 在这个时候，恰逢美国2012年总统选举的备选活动开始。最近共和党人候选人在各个公开场合进行了好几轮候选人辩论，就如何解救美国众多没有工作的工人阶层，扭转美国经济在衰退边缘苦苦挣扎的窘态唇枪舌剑，而中国的汇率政策则成为候选人集中的攻击目标之一。 一个对美国普通民众，特别是那些深受金融危机影响从而失去工作的选民比较有吸引力的解释是，由于中国政府对其货币汇率的操纵（人为的压低其货币的汇率），中国制造的比较便宜的产品便可以被倾销到全球各地包括美国。在这样的情况下，中国的工厂被养活了，美国的工厂由于货币币值过高缺乏生产力，不得不被关闭。因此中国的汇率政策把美国人的工作抢走了。 有很多经济学家做过很多研究，得出结论中国的汇率政策和美国的失业率并没有多大的关系。比如人民币从2005年开始已经持续升值23%左右，但美国的失业率从08年金融危机之后陡增，可见即使人民币不断升值，美国的失业率也没有好多少。同时即使人民币继续升值导致中国制造的产品太贵而卖不去美国，美国很可能还是会从其它低成本国家，比如越南，墨西哥，印尼等地进口这些产品，因此对美国国内的就业率也不太会有帮助。 但是在政治面前，这些理性分析都被抛出了窗外。那么为什么美国选民会坚持相信一个似乎不被学术论证支持的假设（即中国制造抢走了美国人的饭碗）呢？要明白这个道理，可以观察一下最近的一次共和党候选人辩论。 在10月11日举行的美国共和党候选人辩论中，有一个问题是作为候选人你会如何应对和中国的贸易关系？对这个问题比较有发言权的候选人之一就是曾经做过中国大使的亨茨曼（Jon Huntsman）。亨茨曼回答道我认为我们（美国）不能跟中国打贸易战。因为中美是世界上最大的两个国家，打贸易战只会害得我们（美国）的出口商和农场主（笔者注：美国是农产品出口大国）受损失。我们需要和中国合作。而共和党目前民调领先的另一位候选人罗姆尼（Mitt Romney）则提出完全不同的论调。罗姆尼表现的更象一个强硬派，他强调他不怕和中国打贸易战。目前的总统和政府太弱势，因此让中国政府可以继续压低人民币汇率。如果他当选总统，则会立即向中国施压，要求升高人民币汇率，改善中美之间的贸易逆差。 从冷静的角度分析，似乎亨茨曼的观点更加理性。毕竟没有人愿意打贸易战，况且如果贸易战真的打起来，很有可能是两败俱伤。但有一个不得不提的心理因素是，很多选民心目中的领袖应该是勇敢坚强，拥有带领大家走出困境的大无畏精神。在经济困难时期，有很大一部分选民们需要的，是一个强壮有力的领导者来告诉他们，美国是一个伟大的国家，我们（美国）不惧怕其他任何人（包括中国）。如果中国的货币政策夺取了我们的工作，那我就会领导你们和他们抗争到底。在这种心理需求下，罗姆尼抛出这样的贸易战争论可能也就不足为奇了。事实上目前的民调也确实显示罗姆尼领先于亨茨曼之上。 通过这个分析，读者就可以理解目前所谓的贸易战，其本质上是美国国内政治气氛变化，特别是由于总统选战的需要而引发的。由于这一需求主要来自一些比较激进的议员，因此不太可能影响到华府对北京的政策，而这一提案也可能在被呈交给总统之前就被两院否决。在过去几年中，类似的贸易战论调发生过不止一次，但最终都无疾而终，可见美国国内也并非有真打贸易战的民意基础。正如共和党候选人亨茨曼所说，中美都没有选择，只能互相合作，这样对大家才是最有利的。 Related Posts:Wu Zhijian being Interviewed by HedgeWeek (伍治坚接受HedgeWeek采访)Presentation at Hedge Fund Conference November 2011 &#8211; China&#8217;s Reaction to European Debt CrisisChina&#8217;s Diesel Production continues the growth (柴油产量逐年递增)伍治坚：希腊离退出欧元区一步之遥 (Wu Zhijian: One Step Closer to Exit)Wu Zhijian Lecturing in NUS (国立大学讲座)Powered by [...]]]></description>
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		<title>伍治坚：金融危机离我们不远 (Wu Zhijian: One step closer to the Financial Crisis)</title>
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		<pubDate>Fri, 14 Oct 2011 04:26:32 +0000</pubDate>
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		<description><![CDATA[此文原载联合早报 种种迹象表明，如果欧洲政府和中央银行再不采取果断的措施，世界经济很有可能再次跌入衰退的深渊。 很多人对2008年的金融风暴仍然记忆犹新，但是我们今天面临的境况可能比2008年还要严重。主要原因有三：首先，2008年的金融危 机始发于美国，当时的美联储和联邦政府财政部为了应对危机，采取了强有力的措施，比如在短时间内通过TARP（Troubled Asset Relief Program）以及联储的第一次量化宽松。这次的金融危机更多源于欧洲，而由于欧洲独特的政治体制，以及其央行对待危机不同的态度，很难像美国那样，在 短时间内通过大规模的金融方案以稳定市场的信心。 其次，2008年金融危机的时候，全球各国央行纷纷降息，政府纷纷增加财政支出以刺激经济，因此财政政策和货币政策的双重作用，令全球经 济在2009年迅速探底回升。　　但就今天而言，大部分国家的利率已经处于零位或者接近零位，因此下调空间十分有限。同时，大部分政府都为过高的债务，而 不得不紧缩开支或者增加税收，要这些政府再一次启动新一轮财政刺激几乎不太可能。因此，如果金融危机再袭，能够应对危机的政策工具已经少了很多。 最后，2008年金融危机发生的时机在21世纪头10年全球经济高速发展之后，前10年发展的积累，对实体经济的冲击产生一定的缓和作 用；如果这次金融危机再次发生，则是在2008年经济衰退之后的3年，实体经济比当时要脆弱很多，失业率也要高出很多，因此对普通老百姓的冲击会更大。 很多人觉得，发生在欧美的金融危机可能和自己关系不大，比如新加坡的经济增长依然高于欧美诸国，失业率仅为2%，房价也节节攀升，似乎天 下太平。但经历过2008年危机的人们都会记得，当欧美经济陷入衰退的时候，海外订单可能会大幅缩水，各银行不得不大规模裁员，同时海外雇员很可能由于失 业，不得不回去他们的家乡，造成人去楼空的结果。因此即便经济危机由欧洲而起，但由于国际经济的相关性，新加坡几乎难以避免被波及。 那么这次危机的出路在哪里呢？所谓解铃还须系铃人，治理危机还是需要回到危机的源头，即欧洲。欧洲金融危机的着眼点在于意大利（而非希 腊）。意大利政府的债券殖利率（yield rate）从月初的5%，慢慢上升到目前的5.6%。一般认为，如果意大利债券殖利率超过6%，意大利政府就有可能发生违约的风险。由于意大利政府的债务 远大于希腊，西班牙和葡萄牙等国的规模，意大利的违约将直接威胁欧元的生死存亡，到时候引发的金融海啸，绝对要远远超过2008年雷曼兄弟破产引发的动 荡。 目前看来，防止这一灾难性后果发生的策略大致有两条：一是财政手段，即EFSF（European Financial Stability Facility），通过欧元区所有国家按比例贡献的财政收入，来购买南欧诸国的债券；二是欧洲央行大规模购买南欧诸国债券，将这些问题债券移到央行的资 产中，稳定市场信心。 问题在于，目前两条策略都有潜在障碍。EFSF需要欧元区所有17个成员国在其议会通过。因此任何一个小国如果反对其条款，都有可能拖延 EFSF的正式启动，丧失在金融市场上宝贵的救市时间。目前最乐观的估计也至少要到10月份，而悲观的估计则需要拖延到明年才可能看到EFSF发挥作用， 显然市场等不了那么久。 欧洲央行那边厢也是问题重重。首先是欧洲央行购买意大利债券的合法性受到质疑。根据欧洲央行建立时的宪章，央行不允许为政府的财政赤字提 供资金，因此不能够直接购买政府债券。目前的权宜之计，是央行从二级市场上购买债券，而非直接借钱给诸政府。但即使是这样的做法，是否合法也有争议的余 地。其次欧洲央行最重要的政策目标是维持价格稳定。因此如果大规模购买成员国债券，可能会引发对通胀的担忧，与其政策目标相违背。 在笔者看来，这场危机最后的彻底解决，可能还是要靠欧洲央行和政府领导人倾力合作，运用政治手段尽快通过EFSF，同时辅以欧洲央行增加 对南欧诸国债券的购买，双管齐下，在最快的时间内平息市场波动，还市场以信心。否则世界各国的经济可能会因欧洲决策者的反应迟缓而受到牵连，我们也可能不 得不面对重回衰退的困难境地。 Related Posts:China&#8217;s Dilemma (两难的选择)Presentation at Hedge Fund Conference November 2011 &#8211; China&#8217;s Reaction to European Debt Crisis伍治坚：欧元危机的出路 (Wu Zhijian: The [...]]]></description>
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		<title>伍治坚：零八再现 (Wu Zhijian: 2008 all over again)</title>
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		<pubDate>Tue, 20 Sep 2011 03:46:05 +0000</pubDate>
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		<description><![CDATA[最近欧洲金融市场的变化发展和2008年美国的金融危机有很多相似之处。比如最新瑞银(UBS)爆出金融交易损失20亿美元的消息，让人不免想起当时的贝尔斯登(Bear Stern)也是由于大笔的交易损失最终被JP Morgan低价收购。但是仔细分析这次的欧洲债务问题，似乎又有比08年更加难以解决的问题。 08年美国次贷危机在九月份雷曼兄弟(Lehman Brothers)宣布倒闭的时候达到顶峰。银行间借贷几乎冻结，没有银行敢贷款给其他银行，生怕对方是下一个雷曼。这样的恶劣环境波及到实体经济，导致非金融行业的公司也纷纷出现资金断流，引发美国，乃至全球的经济衰退。当时的美国财政部长保尔森(Henry Paulson)和美联储主席伯南克(Ben Bernanke)携手力促国会通过了一系列史无前例的应对措施，包括高达3000亿美元的TARP (Troubled Asset Relief Program)，以及之后的第一轮量化宽松(Quantitative Easing)大规模购买房贷抵押债券，终于勉强使金融市场恢复运行。 在今天的欧洲，虽然债务问题的源头似乎来自于希腊，但目前的焦点均集中在意大利身上。主要原因是希腊虽然债务缠身，并且似乎早晚会违约，但是其总量不大，不足以危及欧洲金融系统的核心。意大利则不一样。目前意大利的10年期国债殖利率达到5.5%左右。一般认为如果意大利国债殖利率超过6%，那么就有可能无法偿还其债务（即有违约风险）.可以毫不夸张的说，如果意大利发生违约，那么欧元区则真的到了面临生死存亡的时候了。 在这种情况下，唯一可以平息这场危机的方法，似乎就是借鉴美国在08年的经验，通过政府和央行联手，向市场提供近乎无限的流动性，并且大规模购买低质量债券（如希腊，西班牙和意大利债券），向市场发出一个强烈的信号，即政府有足够的决心和能力来解决危机，还市场以信心。但是今天的欧洲和当时的美国有一个大不同，即欧元区有17个成员国，等同于17个保尔森，每个国家的财长都自顾自扫门前雪，几乎不可能在短时间内达成一致推出有效的措施。而其中最主要的矛盾即存在于南欧诸国和德法之间。 欧洲债务危机虽然源于南欧诸国（如希腊，西班牙和葡萄牙等），但真正能够解决欧债危机的关键人物还是要靠德法两国。对于德法两国的领导人来说，他们目前有两个选择：要么救希腊诸国（这样可以避免危机扩散危及整个欧洲的金融系统）；要么救自己国家的银行（因为如果希腊等国发生债务违约，德法两国的银行首当其冲必定蒙受损失，从而造成德法两国乃至整个欧洲的金融动荡）。金融市场并非对此视而不见，这就是为什么德法两国，特别是法国银行的股价从年初开始即大幅走低的主要原因之一。 从政治上来说，德法两国国内的选民对政府救助希腊等南欧诸国相当反感。在他们看来，自己在辛苦工作之后上缴的税金，凭什么去救助一个债务缠身的外国政府？这就是为什么德法两国在解决债务问题上面总显得投鼠忌器，举步维艰，无法推出有效的政策以彻底解决这一问题。但是如果希腊，西班牙甚至意大利违约，造成德法两国的银行难以弥补的损失，在这时候政府再出手救助银行，可能就会得到更多民众的支持，毕竟纳税人救助本国银行维系其金融系统的稳定似乎天经地义。这就是为什么笔者认为德法领导人可能会让希腊违约，然后从救助本国银行的角度来寻求解决之道。 可是光靠政府还是不够，因为即使德法这两个欧元区最大的经济体，其本身的债务程度也不低，并且其议会对额外的支出都会严格把关，不可能无限量提供资金去救助银行。因此解决欧债危机的另一个重要角色就非欧洲央行莫属了。欧央行的问题是其主席特里谢对购买南欧诸国的债券并不太感兴趣。八月份欧央行举行例行会议，特里谢在之后的记者招待会上罕见的以极大的激情为自己主导的央行政策辩解，强调欧央行只有一个任务，即维持物价稳定。过多的购买南欧债券可能产生通胀之虞，与稳定物价的核心任务相冲突。特里谢关于央行核心任务的言论虽然有据可循，但是在目前这场史无前例的危机之前，央行继续墨守成规似乎也有些欠缺灵活性。好在特里谢的任期在十月底就结束，届时意大利人德拉吉(Mario Draghi)将上马接任，很可能新官上任就要推出一系列新政以应对这场危机。 总的看来，目前的欧债危机和08年的次贷危机有很多相似之处，因此需要欧洲政府和欧洲央行通力合作才可能解决。由于欧洲政治结构的特殊性，其面临的挑战似乎还要多过于美国，因此这次的危机也很可能耗时更长。所谓亡羊补牢为时未晚，希望欧洲领导人早下决心早作决断，还市场以稳定，否则我们可能又要经历08年的金融动荡以及之后的经济衰退了。 Related Posts:Wu Zhijian being Interviewed by HedgeWeek (伍治坚接受HedgeWeek采访)伍治坚：金融危机离我们不远 (Wu Zhijian: One step closer to the Financial Crisis)Wu Zhijian: An Internationalized Quantitative Easing? (伍治坚:国际化量宽)Presentation at Hedge Fund Conference November 2011 &#8211; China&#8217;s Reaction to European Debt Crisis伍治坚：伯南克的世纪豪赌 [...]]]></description>
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		<title>伍治坚: 泡沫疗法几时休</title>
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		<pubDate>Tue, 06 Sep 2011 01:22:21 +0000</pubDate>
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		<description><![CDATA[故事要从1987年十月的一天说起。在那个至今仍让投资者心有余悸的星期一，道琼斯指数单日下跌23％，史称黑色星期一。在随后的3年中，由于储蓄和贷款危机(Savings &#38; Loan Crisis) 的爆发以及由海湾战争引发的石油价格上涨，美国经济陷入长达八个月的衰退期。 为了让经济及早恢复到正常增长的轨迹，当时的美联储大刀阔斧，将短期利率从1989年的10％降至1992年的3％。经过美联储和政府的不懈努力，美国经济从1992年开始复苏，石油价格回落到可接受水平，美国的通胀率得到有效控制，当时的克林顿政府甚至达到了政府预算盈余。到了90年代后期，互联网和信息技术的高速发展极大的提高了全行业的生产力，媒体高呼第三次科技革命已经来临，纳斯达克(Nasdaq)攀上5000点高峰。 可惜好景不长。2000年互联网泡沫的破裂让投资者从天堂坠入地狱。其实当时的美联储已经开始注意到经济过热的迹象，并从1999年中开始逐步调高利率。但是泡沫终究还是破灭，并且又将美国经济拖入衰退的深渊。在这样的情况下，美联储再次临危受命，果断地将利率在之后的两年中从6％下调至1.5％。这次的政策似乎又起了魔术般的作用。美国经济从2002年开始企稳回升，似乎又回到了长期稳定增长的历史轨道之中。 在应对上面两次经济衰退的过程中，美联储的政策受到了广泛的赞誉。央行的管理者在潜心学习了历史的教训之后，似乎找到了应对经济周期的良方：在经济衰退时期，央行当采取宽松的货币政策，如降低利率，增加货币供应量和鼓励消费等；而在经济有过热之嫌的时候，央行则紧缩银根，增加贷款成本，严防通货膨胀。曾经在70年代困扰经济学家的两大问题（即滞胀和周期性衰退），似乎已经被新一代的央行领导者彻底解决。 然而可能大多数人没有注意到央行应对这些经济周期性衰退所采用的方法。简而言之，美联储的策略可以归纳为泡沫疗法：即每当一个经济泡沫破裂给实体经济带来灾难性损害的时候，联储就想方设法去吹出另一个泡沫来代替已经破灭的泡沫，新的泡沫就好比给经济打了一针强心剂，使得本来奄奄一息的病人又生龙活虎起来。就像诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼(Paul Krugman)在2002年指出的：“为了应对这次经济衰退（笔者按：指互联网泡沫破裂引发的经济衰退），美联储需要大刀阔斧，&#8230;格林斯潘（笔者按：当时的美联储主席）需要创建一个房地产泡沫来取代破灭的纳斯达克泡沫”。 美联储不光成功的将美国经济带出了2000-2001年的经济衰退，而且她也成功的制造出了一个房地产泡沫。从2000开始，美国住房价格（经过通胀调整）上升了60％左右达到了2007年的历史高峰。在同一时间，美国国内生产总值（GDP）保持每年平均3%以上的增长率，失业率一直被控制在6％以下。 2007年以后房地产泡沫破裂的故事相信大多数读者都已经知道了。笔者在这有限的篇幅里回顾美国80年代以来经济周期的简短历史，目的就是想证明一点，即美联储的政策在很长的时间里是前后一致的。事实上在87年以来美国经历的所有衰退中，美联储的应对策略虽然各有千秋，但却大同小异。而由于这带有一致性的泡沫疗法，因此每次在开出药方后形成某些资产的泡沫就不足为奇了：90年代初的联储政策对纳斯达克泡沫的形成功不可没，而新世纪的联储政策则更是房地产泡沫背后最直接的推手之一。 一个有趣的问题是，照此逻辑，目前的联储政策可能会导致哪些资产价格的泡沫呢？在笔者看来，下一个大泡沫可能出现在以下三类资产，即黄金，联邦政府债券和大宗商品。自2009年美联储开始推出第一轮量化宽松(Quantitative Easing)算起，黄金价格从$ 800/盎司涨到 $ 1800/盎司左右，美国国债10年期殖利率从4％下降到目前的2％左右的水平，CRB指数（商品综合指数）上升了约44％。 由于美元的全球储备货币的地位，美联储泡沫疗法的影响力也造成了世界影响。大宗商品的泡沫化直接造成了这些商品的主要出口国（如澳大利亚和巴西）的经济过热，而国债殖利率的历史低位则逼迫美元游资在世界范围内寻找高额回报，从而一窝蜂的流入一些亚洲和新兴经济体，并由此推动这些经济体国内的通胀上升的压力。如此的资本流动造成了如今世界经济一冷（美国）一热（亚洲经济体和大宗商品出口国）的奇怪格局。 笔者在上文已经阐述过，美联储的政策在历史上有迹可循，一脉相承，因此不太可能轻易改变。最近伯南克宣布将美国短期零利率一直保持到2013年，因此笔者上文提到的冷热格局和三大资产泡沫应该还会持续。投资者在选择自己的资产组合的时候应当给与充分考虑。 Related Posts:伍治坚：人民币汇改：雷声大雨点小(Wu Zhijian: Thoughts on RMB floatation)Wu Zhijian: An Internationalized Quantitative Easing? (伍治坚:国际化量宽)Presentation at Hedge Fund Conference November 2011 &#8211; China&#8217;s Reaction to European Debt CrisisWu Zhijian: The Next Bubble伍治坚：第三次量化宽松箭在弦上 (Wu Zhijian: QE3 coming?)Powered by Contextual [...]]]></description>
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		<title>Wu Zhijian: The Next Bubble</title>
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		<pubDate>Sat, 03 Sep 2011 00:15:51 +0000</pubDate>
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		<description><![CDATA[It all started from the black Monday in 1987, when Dow Jones Industrial Average fell by 23% in one single day. The economic impact has not been contained within the stock market, however, as the black Monday crash was soon followed by a Saving and Loan crisis in the US and a spike of oil [...]]]></description>
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		<title>伍治坚：金融市场上的蝴蝶效应 (Wu Zhijian: Butterfly Effect)</title>
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		<pubDate>Mon, 08 Aug 2011 06:36:37 +0000</pubDate>
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		<description><![CDATA[美国气象学家洛伦茨在60年代创造出了一个术语叫做蝴蝶效应，指的是在一个动态的系统中，一个微小的变动可能引起巨大的连锁反应。目前全球的金融市场用蝴蝶效应来概括就十分恰当。 故事要从美国说起。目前美国共和党和民主党两党就如何提高债务上限可谓闹得不可开交，几乎一天一变，每天都有新主张出台；同时时间不等人，财政部提出的最后底限越来越近，而金融市场的所有参与者似乎也不得不做好债券违约(Default)的准备。在常人看来这似乎是不可思议的，世界上最大的经济体，拥有AAA投资级别的国债，怎么可能有违约风险？ 当然最新的发展是两党似乎已经达成了初步协议，即在接下来的一年中分两次逐步提高总额约2万亿美元的债务上限，因此在最后一刻避免了美国政府关门大吉和债券违约的风险。但是就是这样一个虚惊一场，却恰恰象蝴蝶效应中那只蝴蝶的轻轻一振，引起下面一系列反应。首当其冲的便是全球第二大经济体，中国。 中国和美国债务谈判的联系在于其巨额的外汇储备。据IMF最近的统计，中国政府持有约3万2千亿美元的外汇储备，位居全球第一。储备中的各种外币比重属于国家机密，但一般的猜测是其中60%-70%应该是美元。储备管理部门不可能坐拥美元现金，而主要的投资产品即美国国债。根据美国财政部最新的统计，截至今年5月份，中国政府持有大约1万2千亿美元左右的美国国债，雄踞外国国债持有者榜首。因此可想而知，美国国债市场有一点风吹草动，这边厢就不得不紧张起来。事实上即使美国国债贬值1%，对于中国政府来说也要损失120亿美元，实在是不能掉以轻心。 中国政府一边反复告诫美国政府，要保证其国债的安全性；另一方面，中国政府不得不做的事情便是要分散风险，降低其储备的美元化。事实上即使这次最后美国政府顺利解决提升债务顶限的问题，中国方面也不太可能再回头去增加其美元资产。毕竟从金融危机以来美元持续贬值，而且谁也不愿意手握上万亿的债权却整天提心吊胆睡不好觉。 一个有趣的问题是，有着如此高额积累的外汇储备，如果不投资美元资产，中国政府会选择购买什么其它资产呢？首先持有现金不太现实，目前银行利率处于历史低位，持有现金的话可能还跑不过通胀；其次股票的话市场可能不够大，事实上如果把美国股市（世界上最大的NYSE和NASDAQ）剔除，再排除中国自己的股市，那么剩下的可投资的市场已经十分有限，而且还要考虑股票市场的高风险；有一个可能是买大宗商品，比如石油和黄金。目前世界上约20%的黄金被各国中央银行和IMF持有，剩下的绝大部分都以首饰形式流通于民间，如果真要去期货或者金条市场购买黄金，那恐怕即使只投3万亿的1%都会让黄金价格翻个倍。比来比去，最现实的选择就是欧元债券市场。 欧洲政府的债券市场的总规模和美国国债的总规模不相上下，区别在于美国政府债券是投资级，而欧洲政府的债券则各有千秋，有投资级的德国债券，也有垃圾级的希腊债券。如果为国家的外汇储备投资，中国政府不可能考虑垃圾债券。但是另一方面，由于其规模和风险控制也决定了她的选择事实上十分有限。 从这个角度上来看，中国的利益和目前的欧元债务危机其实是很有关系的。可以毫不夸张地说，中国政府和欧洲政府几乎是绑在一条绳上的蚱蜢，有点唇亡齿寒的感觉。在笔者看来，目前欧洲领导人推出的稳定基金(EFSF)，以及继续支持希腊不让其财政崩溃进而维持欧元区稳定的努力，对中国政府来说都是好消息。如果接下来欧洲领导人决定发行欧元统一债券，或者由德法担保的希腊或者葡萄牙债券，中国政府绝对会是毫不犹豫的头号买家。事实上，在去年温总理欧洲之行的时候，已经承诺购买了一些西班牙和希腊债券。这样的大势应该还会继续。 由此可见，美国的一只蝴蝶动了动翅膀，亚洲，欧洲的市场都跟着不安分起来。这可能就是我们所生活的年代不得不接受的金融全球化。 Related Posts:Wu Zhijian being Interviewed by HedgeWeek (伍治坚接受HedgeWeek采访)Presentation at Hedge Fund Conference November 2011 &#8211; China&#8217;s Reaction to European Debt Crisis伍治坚：人民币汇改：雷声大雨点小(Wu Zhijian: Thoughts on RMB floatation)Wu Zhijian Lecturing in NUS (国立大学讲座)伍治坚: 泡沫疗法几时休Powered by Contextual Related Posts]]></description>
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		<title>伍治坚：第三次量化宽松箭在弦上 (Wu Zhijian: QE3 coming?)</title>
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		<pubDate>Mon, 08 Aug 2011 06:33:13 +0000</pubDate>
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		<description><![CDATA[美联储主席伯南克在上任前曾对日本经济做过大量研究，是这个领域少有的专家之一。伯南克在2002年发表的一篇演讲中曾提到日本的通缩问题，在演讲中伯南克认为日本的通缩问题并不是政府没有工具来应付，而是当时的各个团体只想着自己的利益不愿意作出任何牺牲，因此在政治上形成僵局，导致政府无法推出强有力的政策来解决这个困扰了日本多年的难题。 伯南克可能没有想到，自己在大约10年前提到的他国问题，会在10年后开始困扰自己。目前看来，美国一步一步迈向日本化的迹象越来越明显。在最近的两个月，美国两党为了提高债务上限进行的交锋拉扯引起了全球关注。虽然两党到最后达成了财政削减的共识，避免了在最后一分钟美债违约的尴尬局面，但是这其中的两党政治家为了各自的政治利益而不顾国家利益的角斗让人不得不担心，这个国家的政府是不是处在严重的分裂之中，从而无法做出任何需要决断力的决定。 当政府在财政政策上面受到各方肘制寸步难行的时候，伯南克领导的美联储可能不得不做出一些更大胆的尝试。自从08年金融危机以来，美联储已经先后两次祭出量化宽松的法宝，在公开市场上陆续买进了大约价值2万亿美元的美债，做出的努力不一定绝后，但绝对空前。可是市场并不太买账，自从今年6月份第二轮量化宽松(QE2)结束以来，美国的10年期国债殖利率从3%一路下降到2.6%左右，反映出债券市场对经济增长前景的悲观情绪。美国政府公布的第二季度GDP增长率仅为1.3%，相当令人失望，并且引发市场对美国是否会再次掉入经济衰退的深渊的极大担心。最近几个月的就业数据也相当不振，让人感觉似乎美联储的政策效果对提高就业率并没有大多实效。 举眼看看国际环境，目前的世界经济格局似乎对联储也不太有利。欧洲的债务危机从去年开始就似乎没有消停。在过去的12个月中，欧盟，欧洲央行和国际货币基金组织已经两次出手救援希腊等有债务问题的边缘小国，最近一次更是推出了减免债务，延期支付和低息贷款等一套组合方案。但是似乎市场还是不买帐，意大利的10年期债券殖利率更是上升到了6.2%左右的历史高位，让人不得不担心欧盟和央行是否已经黔驴技穷。由于这些债务问题的影响，欧洲诸国不得不持续紧缩财政，因此也减少了对美国出口产品的需求。 综合来看，目前美国的经济状况有点像在悬崖边走钢丝。根据历史经验，只要美国季度GDP增长率低于2%，那个几乎肯定的当年美国经济会跌入衰退。今年上半年的GDP增速增加了市场对这方面的担忧，事实上美国的一些经济学家，如萨默斯(Larry Summers)和克鲁格曼(Paul Krugman)都已经发出了经济可能陷入衰退的预警。在失业率还处于10%左右高位的时候，如果经济陷入衰退，对普通百姓的打击程度可想而知。因此美联储可能在逼不得已的情况下不得不再次出手，祭出第三轮量化宽松来支持虚弱的经济增长。 从投资者的角度，对美联储第三次量化宽松政策的最好准备是买入一些黄金，因为美联储的宽松政策可能引发其他国家央行又一轮的贬值竞赛。事实上在过去两天瑞士央行和日本央行都对外汇市场进行了大规模的干预以稳定其本国币值。在大家都在竞相印钱的时候，黄金不啻为最佳的避险资产。 投资者也可以考虑购买一些亚洲货币，如新币，韩币和新台币等。目前的亚洲地区似乎是全球经济的唯一亮点，同时也有最大的通胀压力。这些地区的央行为了应付通胀压力，应该会倾向容忍一个较强的本币，因此这些货币的升值空间会比较大。 最后投资者也可以考虑短线购买一些美国股票。根据前两次量化宽松的经验，每次美联储向市场释放这一信息，美国股市的反应往往最热烈。目前S&#38;P的估值不算太高，可以考虑逢低吸纳。 Related Posts:Wu Zhijian being Interviewed by HedgeWeek (伍治坚接受HedgeWeek采访)China alarmed by US Printing money (老美印钞引起国人警戒)Wu Zhijian: Will USD continue its weakness (伍治坚：美元弱势还将继续)Presentation at Hedge Fund Conference November 2011 &#8211; China&#8217;s Reaction to European Debt Crisis伍治坚：希腊离退出欧元区一步之遥 (Wu Zhijian: One Step Closer to Exit)Powered by Contextual Related Posts]]></description>
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		<title>Wu Zhijian: An Internationalized Quantitative Easing? (伍治坚:国际化量宽)</title>
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		<pubDate>Fri, 05 Aug 2011 04:46:01 +0000</pubDate>
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		<description><![CDATA[If US debt is downgraded as warned by the rating agency, and that pushes China, the biggest holder of US debt to offload her holding of US treasury, what would be the implication to the financial market? Up till May 2011, China holds a total foreign reserve of about 3.2 Trillion USD, out of which [...]]]></description>
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		<title>伍治坚：民主制度下的阶级斗争 (Wu Zhijian: America&#8217;s class struggle)</title>
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		<pubDate>Thu, 28 Jul 2011 02:19:38 +0000</pubDate>
		<dc:creator>Wushu</dc:creator>
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		<description><![CDATA[共产主义的奠基人马克思(Karl Marx)曾经说过，一切社会的历史都是阶级斗争的历史。很多人可能觉得这句话在前苏联解体以后就已经过时了，因为所谓的阶级斗争总给人以浓重的暴力对抗和冷战的味道。事实上，马克思总结的这条历史规律在当代各个国家还是不断地以各种形式得到反复验证，甚至在资本主义的大本营，美国。 美国最近的政治走向颇让人有种乱哄哄，你方唱罢我登场的感觉。目前两党纷争的焦点在于在提高联邦政府债务上限的同时，如何削减财政赤字。但是要讲明白这其中的来龙去脉，恐怕不得不追根溯源，从08年的金融危机说起。 话说当时奥巴马总统刚刚上任，便要应对由次贷危机引发的全球金融海啸。美国作为危机的始发国受创尤甚，经济跌入负增长，同时失业率一路攀升。作为对这次自二战以后最严重的经济危机的应对，奥巴马政府展开了一系列规模宏大的财政改革，比如提高失业救济金，增加从联邦向地方政府的转移支付等等。再加上奥巴马在竞选时对选民许下的承诺，比如实现全民医保(Obama Care)，联邦政府的开支一下子以火箭般的速度上升。根据美国政府自己公布的数据，自奥巴马08年末上台以来，联邦政府的开支在短短的两年内从GDP的20%猛增到GDP的25%，创下了自二战以来美国政府开支的最高纪录。同时由于经济表现低迷，奥巴马的前任布什在卸任之前刚刚通过减税方案，因此奥巴马任内的美国政府在税收收入上只降不增，导致联邦政府被迫不断的增加借贷以应付逐月增加的赤字，政府总负债额从08年的GDP的40%左右，增加到今年的70%（预计值）左右。  如此大规模的支出增加在美国国内引起了众多争议，最主要的争议来自于有自由保守倾向的共和党。自由派崇尚放任市场经济，反对大政府，反感政府将大把的资源（如救济金，医疗保险等）无偿赠送给某一部分人群。自由派中的一些活跃分子组成了茶党(Tea party)，通过参加参众院选举来反对奥巴马政府的这些政策，并且在去年的中期选举中获得了一定的胜利，显示出其一定的民意支持。同时自由派也看到，奥巴马领导的联邦政府不可能无限制扩张其财政赤字，而为了缩小赤字，政府下一步最有可能做得事情便是增税。在茶党人士看来，高税收，高支出的政府（大政府）可能将美国推向社会主义，和他们一贯的自由理念格格不入。 另一边厢，深受美国社会底层人民拥戴的奥巴马时刻不忘自己是被谁推上总统宝座的。据统计，目前奥巴马收到的约8千6百万美元竞选捐款中，超过2/3来自于小额捐款（少于200美元）。换句话说，奥巴马的绝大部分支持者都是草根阶层和平民百姓。这些草根阶层恰恰是目前美国大约1千5百万失业人口中的主力军，而奥巴马政府发放的失业救济金和全民医保等对他们来说简直是救命稻草。如果奥巴马想要继续赢得这些选民的支持同时竞选12年连任，那么安抚这些选民的开支似乎很难削减。 透过这些乱哄哄的利益纷争看本质，读者便可以了解目前的美国政治可以用民主制度下的阶级斗争来加以概括。一方面是以中产阶级和企业主为代表的自由派，他们反对增税，反对政府过高的开支，支持市场自由竞争；而另一方面是以中下阶层为主要组成部分的左派，他们支持政府对市场干涉，支持增税以平衡贫富差距，同时急需政府在这个时候帮助不幸失业的同志们度过难关。 两大对立阶级的纷争在最近政府债务上限的问题上达到了顶峰。根据联邦政府的估算，目前的美国政府总债务上限为1兆4万亿美元(14.29 trillion)，而这个债务上限在8月2号即将被突破。因此如果国会不在8月2号之前提高法定的债务上限，美国政府理论上可以被称为破产。民主党和共和党似乎在提高债务上限这个问题上立场一致，都同意需要立即提高债务上限；但是在提高上限以后的政府政策中产生严重分歧。 带有自由保守倾向的共和党要求政府在未来数年大幅削减开支以平衡联邦预算，但在税收问题上立场强硬，坚决反对增税；而带有同情百姓倾向的民主党，由于以上提到的理由则坚决不同意削减开支，其潜台词便是在适当的时候增税，这显然与共和党的主张背道而驰，因此两党的谈判陷入了僵局。 在笔者看来，本次美国债务上限带来的两党纷争，最后可能不得不以一个折中方案来解决，就是说双方同意削减一定的开支，同时留有增税的余地。在和平年代的大背景下，阶级斗争在一个民主社会所能采取的最能为大众所接受的方式便是立法和执法。虽然两党协商的过程十分痛苦漫长，但最后如果能够达成让大多数人可接受的比较理性的解决方案，也不失为一项重要的功绩。 Related Posts:Wu Zhijian being Interviewed by HedgeWeek (伍治坚接受HedgeWeek采访)Presentation at Hedge Fund Conference November 2011 &#8211; China&#8217;s Reaction to European Debt Crisis伍治坚：人民币汇改：雷声大雨点小(Wu Zhijian: Thoughts on RMB floatation)Wu Zhijian Lecturing in NUS (国立大学讲座)Wu Zhijian: The secret behind China&#8217;s widening Income Gap (伍治坚：贫富差距增长的背后)Powered by Contextual [...]]]></description>
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		<title>伍治坚：欧元危机的出路 (Wu Zhijian: The solution to the Euro Debt Crisis)</title>
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		<pubDate>Tue, 26 Jul 2011 03:28:25 +0000</pubDate>
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		<description><![CDATA[最近欧元区的债务危机闹得沸沸扬扬，牵动了欧洲所有国家的重要领导人，并且对全球金融市场造成了重大影响。这似乎是场连续剧，在每集末尾总有新情况出现，从而吊足观众的胃口，热情期待下一集。很多人不禁要问，如此循环往复，到底何时是尽头？ 解决欧元区危机的三大类对策 　　目前各路豪杰，如政府领导，欧洲央行，国际货币基金组织等，纷纷提出各种旨在解决欧元区危机的方案，经笔者总结整理，这些方案可以大致归为三大对策。 　 　对策一、大赦希腊。目前希腊的总债务占到其GDP的160%强，同时经济深陷萎缩的深渊。事实证明，欧元区对希腊的第一次救助（约1000亿欧元）已经 是石沉大海，而这个无底洞似乎还需要更多的援助。现实地看，单靠这些小量的救助，要让希腊重振雄风似乎是不太可能了。因此，减免一些希腊的债务似乎是救助 方案中不可避免的一环。 　　这就是为什么目前欧洲政府提出了多套减免方案，比如让持有希腊债券的银行自主减免（voluntary roll over），或者选择性减免（selective default），或者新债替老债。但是这些方案都逃不掉一个关键点：即这样做算不算希腊违约？欧洲政府的难题在于，如果以上任何一个方案，被评级机构认 定为违约事件，那么希腊的债券就会被降级至违约级。这就意味着欧洲央行无法再以希腊债券作为抵押，给银行提供短期贷款。这无疑将割断这些岌岌可危的银行的 最后一根生命线，也可能引发更大规模的金融动荡。这就是目前欧洲区领导人对这一对策的最大忌惮。 　　对策二、统一债券。对欧元持悲观态度的 经济学家，认为欧元脆弱性的主要原因之一，便是欧洲有统一的央行，但是没有统一的政府。各个国家的政府自行其事，只顾自扫门前雪，因此当其中一方（比如希 腊）有难时，其他国家（如德法）碍于国内民意而无法慷慨解囊。解决这个问题的方法，便是进一步促进欧元区的政治统一。虽然目前建立欧洲统一政府的可能微乎 其微，但是可以在迈向统一的步伐中，采取循序渐进的策略。其策略之一便是发行欧洲统一债券，这样由于有富裕国家（如德法）的担保，债券仍旧可以获得投资级 别的认可，从而以低息从市场上融资，并且帮助希腊等国度过危机。 　　欧洲统一债券方案的阻力主要来自于德法等国的选民，因为他们觉得自己国家的金融稳定，经济强劲，如果联合希腊等南方诸国发行债券，无异于拖累北方诸强的声誉。 　 　对策三、央行买单。从本质上讲，这场由希腊债务危机引发的金融波动，和历史上其他国家经历的债务危机有一个关键区别，那就是希腊以及其他南欧政府所欠的 债，大部分都是本币债（即欧元债）。与之相比，阿根廷、墨西哥、冰岛等的债务危机，当时的大部分债务都是外币债（主要都是美元债）。 　　本 币债的特点就是只要央行运作正常，理论上不存在赖账的风险，而只有通胀的风险。原因是央行可以印制无限量的本币用来偿还债务，同时成为最终借款人 （lender of last resort）。事实上，目前世界上绝大多数主要国家的央行，都在忠实地履行这一职责。比如美联储在过去3年中，购买了数以千亿计的本国债券，甚至在最近 的国会听证会上，美联储主席伯南克也不忘指出，美联储在经济困难的时候，不排除再次出手主导刺激经济的政策。 但欧洲央行是例外。到目前为止，欧洲央行主席特里谢在多次场合公开表示，欧洲央行无意通过量化宽松的方式来减轻希腊、葡萄牙等国的债务问题。更为令人称奇的是，在南欧诸国面临经济困难的时候，欧洲央行甚至还在最近升息，让很多经济学家大跌眼镜。　 欧洲央行迟早要出手 　　为什么欧洲央行如此特立独行，在应付危机的时候，拿出和其他央行完全相反的策略呢？这之中有几个原因。 　 　首先是欧元区的主要经济体德国和法国经济增速不错，因此稍微有些通胀之虞（比如德国最近的通胀率达到2.3%，稍微超过欧洲央行2%的警戒线）；其次是 特里谢多次在公开场合撂下狠话，坚称央行对通胀的零容忍，因此如果央行改变初衷，放宽其货币政策，无异于拿起石头砸自己的脚。 　　但是此一 时彼一时，由于希腊债务危机不断深化，甚至可能危及到西班牙和意大利的金融稳定，因此欧洲央行可能不得不推翻以前的豪言，被逼出手相助。同时，欧洲央行主 席特里谢将在今年10月份卸甲归田，因此也不排除他的继任者改变以前的央行策略，在债务危机上表现出更大的灵活性。 　　在上述三种对策中， 最后一种策略的代价最低，而且是世界其他各国央行的普遍做法，管理层需要对目前的一些规章制度进行修改，但并不是不可改变。对策一比较复杂，涉及到一些法 律问题以及评级机构的态度，比如如何定性违约。政府领导人的长期目标应当是对策二，即更大幅度地促进欧洲的政治统一，但是这一目标比较耗时，且对希腊当前 的问题远水救不了近火。综合来看，可能欧洲央行迟早还是要出手，提供一些更为直接的援助来快点解决这场旷日持久的危机。 此文原载联合早报。The above article was published originally on Lianhe Zaobao. Related Posts:China&#8217;s Dilemma (两难的选择)伍治坚：伯南克的世纪豪赌 [...]]]></description>
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		<title>As the Elephant meets the Dragon (中印比较漫谈)</title>
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		<pubDate>Tue, 31 May 2011 13:51:18 +0000</pubDate>
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		<description><![CDATA[China and India are the two most populous countries in the world.Both countries have very long and proud histories and culture traditions, and both countries went through less glorious moments in the latest 200 years compared to 1000 years ago. In the last 20 years, however, both countries show impressive and eye-catching development. Therefore it [...]]]></description>
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		<title>伍治坚：人民币汇改：雷声大雨点小(Wu Zhijian: Thoughts on RMB floatation)</title>
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		<pubDate>Thu, 26 May 2011 06:08:08 +0000</pubDate>
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		<description><![CDATA[人民币的国际化是时下一个时髦的议题。比如最近就有多家媒体报道新加坡可能成为香港之后的第二大人民币离岸中心。事实上中国政府在几年前就已经提出人民币国际化的设想，而最近国际金融局势的变化似乎更加强了人民币国际化的动力。比如世界最重要的储备货币美元，由于美联储坚持不懈地主导其宽松的货币政策，让很多人开始担心美元在将来的购买力。而第二大储备货币欧元也好不到哪里去，其币值经常由于其成员国的债务危机而大幅度波动。由于中国现在在国际贸易中起着越来越重要的不可替代的作用，国际化的人民币成为弥补以上两大货币不足的自然选择。最近央行行长周小川也表示，中国将继续推动人民币的国际化。 可是如果读者这样就认为人民币取代美元或者欧元指日可待的话，那可能就太过天真乐观了。笔者的观点是人民币国际化可能雷声大雨点小，其进程可能要比大多数人想像的慢。主要原因在于人民币的国际化会和政府对经济的调控目标发生矛盾。 要理解这其中的缘由，就要从中国经济的基本面说起。 在过去的二十多年中，中国经济增长取得了令人瞩目的成绩，一跃成为全球第二大经济体。如果仔细分析中国经济增长的成分，便可以发现其经济增长模式主要依靠对投资的依赖。比如在这二十年间，投资对中国GDP增长的贡献超过40％以上，远高于消费和出口。和战后其他经济体发展轨迹对比研究可以发现，像中国这样的投资拉动型增长，无论是程度或者是时间跨度在战后历史上都是前所未有的。 一个有趣的问题是，为什么中国能够如此长期的保持这般高的投资率？毕竟，按照经济学教科书上的原理，随着投资量增加，投资的边际回报慢慢递减，而投资成本（利率）会慢慢增加，这样逐渐达到一个均衡的状态。 关于这个问题有很多不同的解释。在笔者看来，可能最有说服力的解释之一便是中国的资本账户是封闭的。由于对跨境资本流动采取多种限制和管理，政府就可以得心应手的对金融环境进行宏观调控，包括其中一些最重要的因素，如利率和汇率。 为什么说封闭的资本账户至关重要呢？在这里笔者可以举一个简单的例子。对于一个普通的储户来说，他一般会把自己的闲散资金存在银行里。但是对比过去二十年的存款利率和通胀率便可以发现，在大部分时间里，存款利率都是低于平均通胀率的。也就是说，如果把钱放在定存户口里，其购买力是会慢慢下降的。 如果资本账户是开放的，那么储户可能不满足于自己的存款仅获得负利率，因此可能会选择将自己的货币兑换成外币或者投资海外市场。但是由于资本账户封闭，储户无法把钱汇成外币或者带去国外，那么他还有什么其他选择呢？基本上来说就两条：要么买房，要么买股票。由于买房一般需要比较大的资金量，而股票市场对于普通老百姓来说又有过高的投机风险，因此事实上对于闲散资金并不充裕的储户来说，他的选择是很有限的。绕来绕去，即使银行只给他一些微不足道的存款利息，储户到最后还是只能把钱存在银行里。而如此充足的低成本资金供给，恰恰是投资拉动型经济增长需要的必不可缺的条件之一。换句话说，过去二十年，中国数以亿计的银行储户为经济增长做出了自己的贡献。 要推进人民币的国际化，资本账户迟早要开放。而开放资本账户会带来什么风险呢？在这里可能有两重风险。首先是国际资金的流向。由于美元利率很低，国际资金可能继续被中国的投资回报率吸引，这样加大流向中国的资金流，并且推高人民币汇率；另外一方面，国内的资金可能觉得回报不够好，或者国内通胀风险太高，因此寻求国际投资途径，这样一部分资金会选择走出去，并在这个过程中抬高国内的利率同时压低人民币的汇率。如果这样的资金外流形成一定规模，那么就会在事实上造成国内银根的紧缩，对一些利润率比较低的中小企业以及靠高杠杆率运作的房地产企业造成冲击，从而给经济秩序带来不稳定因素。 如果人民币的国际化会带来这样的风险，相信中国政府会三思而后行。中国政府在过去二十年对经济的宏观管理取得了令人瞩目的成绩。毕竟正是这样的中央调控确保中国经济可以在98年的亚洲金融危机和08年的次贷危机中转危为安度过难关。因此政府在改变这样的政策策略的时候应该会相当谨慎，不太可能轻易放弃其在经济活动中历来的主导角色。 Related Posts:Wu Zhijian being Interviewed by HedgeWeek (伍治坚接受HedgeWeek采访)Presentation at Hedge Fund Conference November 2011 &#8211; China&#8217;s Reaction to European Debt Crisis伍治坚：金融市场上的蝴蝶效应 (Wu Zhijian: Butterfly Effect)伍治坚: 泡沫疗法几时休伍治坚：民主制度下的阶级斗争 (Wu Zhijian: America&#8217;s class struggle)Powered by Contextual Related Posts]]></description>
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		<title>Wu Zhijian: Why RMB will not be internationalized? （伍治坚：人民币国际化任重道远)</title>
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		<pubDate>Thu, 26 May 2011 06:05:08 +0000</pubDate>
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		<description><![CDATA[A lot has been discussed about the internationalization process of Renminbi. Such a need seems to be intensified recently as more problems are seen to emerge from the current major currencies in the world. The purchasing power of USD is in big worry as FED continues to show dovishness towards her monetary policy.  The second [...]]]></description>
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